收入利潤情況：2016年上半年，東方園林實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入29.2億元，同比增長31%;，營業(yè)成本20.68億元，同比增長40%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業(yè)績?cè)鏊俪^前期預(yù)報(bào)的50%-80%區(qū)間的上限，業(yè)績?cè)鲩L超出市場預(yù)期;實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤為2.6億元，同比增長65%。
費(fèi)用情況：期間費(fèi)用合計(jì)4.57億元，同比下降0.97%，其中，銷售費(fèi)用831萬元，同比增加445萬元，管理費(fèi)用3.08億元，同比下降9.64%，財(cái)務(wù)費(fèi)用1.40億元，同比增長20.67%。
現(xiàn)金流：公司實(shí)現(xiàn)收款27.56億元，同比增加132.38%;經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.51億元，同比增加246.64%，保持了經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)的良好局面。
訂單情況：公司持續(xù)推進(jìn)PPP模式，成果顯著。上半年，公司已中標(biāo)工程項(xiàng)目涉及到的總投資額約243.28億元。其中已公告的中標(biāo)項(xiàng)目涉及的總投資額約192.73億元。
三季度業(yè)績預(yù)增：預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長60%-90%。
從中報(bào)情況可以看到，東方園林戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，業(yè)績走出低谷，利潤表、現(xiàn)金流量表開始雙重改善。三季度、四季度，東方園林業(yè)績?cè)鏊龠�有望持續(xù)提升，在PPP模式下，現(xiàn)金流量表仍將保持較為健康的狀態(tài);而管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、壞賬計(jì)提比率的下降有望帶動(dòng)公司凈利率未來的回升，促進(jìn)業(yè)績更快增長。
評(píng)論：
1，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，走出業(yè)績低谷，三、四季度預(yù)計(jì)增速有望持續(xù)提升
2014年，在困局之下，東方園林開始謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從景觀建設(shè)向生態(tài)環(huán)保市場拓展，開始二次創(chuàng)業(yè)之路。2015年至今，公司訂單結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大變化，80%以上項(xiàng)目由PPP模式項(xiàng)目構(gòu)成，傳統(tǒng)純景觀園林項(xiàng)目已較少。公司2015年新簽PPP項(xiàng)目在2016年上半年已有較多開工建設(shè)并貢獻(xiàn)收入利潤;2016年新簽訂單將在2016年三、四季度也開始逐漸貢獻(xiàn)收入利潤。
從2016年中報(bào)業(yè)績?cè)鲩L情況來看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入29.2億元，同比增長31%;，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業(yè)績?cè)鏊俪^前期預(yù)報(bào)的50%-80%區(qū)間的上限，業(yè)績?cè)鲩L超出市場預(yù)期，標(biāo)志著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功。“PPP模式+海綿城市”已推動(dòng)?xùn)|方園林走出2013年以來的業(yè)績低谷。
圖：2010年以來東方園林中報(bào)、年報(bào)收入及凈利潤增長情況
從三季度的業(yè)績預(yù)增來看，公司公告2016年前三季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤同比增長60%-90%，這一業(yè)績預(yù)增水平高于半年度業(yè)績預(yù)增水平。
從歷史來看，三季度歷來并不是公司工程業(yè)績的結(jié)算高峰，除了一季度以外，三季度往往是工程企業(yè)的另一結(jié)算低點(diǎn)，其他環(huán)保工程企業(yè)也有類似情況。而此次公司預(yù)報(bào)60%-90%的業(yè)績?cè)鏊賲^(qū)間，高于上半年業(yè)績預(yù)增區(qū)間，已體現(xiàn)了公司對(duì)后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L的信心。整理了2010年以來公司逐季度歸屬凈利潤增速的變化情況如圖2所示，從中可以發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)：
前三季度業(yè)績?cè)鏊購膩聿皇侨陿I(yè)績高點(diǎn)，全年情況往往更好：2010年到2015年，沒有任何年份前三季度歸屬凈利潤增速是全年高點(diǎn)，均低于上半年或四季度業(yè)績?cè)鏊?其中2010、2012、2013、2015年，全年業(yè)績?cè)鏊倬糜谇叭径取?/p>
目前的市場和訂單形勢與2010年公司一次創(chuàng)業(yè)上市之初最為相似，亦有望復(fù)制2010年歸屬凈利潤逐季度上升的趨勢。2016年三季報(bào)、年報(bào)公司業(yè)績?cè)鏊儆型掷m(xù)提升。
數(shù)據(jù)來源：WIND，招商證券
2，現(xiàn)金流量表同步改善，PPP項(xiàng)目大規(guī)模開工背景下，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍轉(zhuǎn)正;投資性現(xiàn)金流為負(fù)與收購支付股權(quán)款支出4.5億元有關(guān)，若剔除收購支付股權(quán)款，僅考慮設(shè)立PPP項(xiàng)目公司投資支出，經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流合并后仍為正。
從現(xiàn)金回流來看，2016年上半年，在PPP項(xiàng)目大規(guī)模開工背景下，東方園林仍然延續(xù)了較好的現(xiàn)金回流情況，也印證了對(duì)PPP模式下現(xiàn)金流將有效改善的觀點(diǎn)。
銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入比率大幅回升：2016年上半年，東方園林銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入比例達(dá)到94%，這也是公司上市以來的最高水平，體現(xiàn)了PPP模式下現(xiàn)金回流狀況的大幅改善。據(jù)了解，目前公司PPP項(xiàng)目回款通常按照1-2月一次工程結(jié)算確認(rèn)回款，因此工程款回流非常及時(shí)。
經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然為正，保持良好趨勢：從上半年整體情況來看，在PPP項(xiàng)目已大規(guī)模開工的背景下，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍然延續(xù)了為正的良好勢頭，并達(dá)到5.5億元。
剔除收購支付股權(quán)款支出，綜合考慮經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額及投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，現(xiàn)金流量金額仍然為正：對(duì)于投資者普遍擔(dān)心的投資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅為負(fù)的情況，通過拆分可以看到，其中投資支付的現(xiàn)金為4.54億元，主要是公司上半年收購環(huán)保公司支付的股權(quán)收購款，而取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金流凈額4.8億元主要是設(shè)立PPP項(xiàng)目公司的資本金支出，若剔除收購支付股權(quán)款，僅考慮設(shè)立PPP項(xiàng)目公司投資支出，經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流合并后仍為正。
3，盈利能力分析：短期毛利率下降與營改增有關(guān)，從凈利率角度來看，管理費(fèi)用率、壞賬計(jì)提、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降將促進(jìn)長期凈利率回升。
2016年上半年，東方園林綜合毛利率為29%，比上年同期下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，但這一毛利率下降與2016年開始執(zhí)行的“營改增”有關(guān)，并非公司項(xiàng)目盈利能力下降所至。營改增自2016年5月開始執(zhí)行，而5、6月正逢公司收入確認(rèn)高峰，因此對(duì)公司上半年收入仍有較大影響，導(dǎo)致毛利率下滑。
從凈利率角度來看，2016年上半年凈利率為11.5%，較2015年上半年及2015年全年繼續(xù)回升，但仍未回調(diào)至2014年之前水平14%以上的水平，從未來來看，公司年度凈利率通常高于半年度凈利率，而且公司的管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、壞賬計(jì)提比率都預(yù)計(jì)將處于下降通道中，長期凈利率將呈現(xiàn)回升趨勢，并預(yù)計(jì)將回升至2014年之前的正常水平。
管理費(fèi)用率：2014-2015年，公司開始謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大量引進(jìn)水利、環(huán)保兩方面人才，帶來管理費(fèi)用大幅增長。目前為“三位一體”“海綿城市”“PPP模式”儲(chǔ)備的設(shè)計(jì)、金融等各方面人才均已到位，并將充分發(fā)揮效用，隨著收入的快速放大，管理費(fèi)用率將呈現(xiàn)下降趨勢。壞賬計(jì)提：根據(jù)公司年報(bào)披露應(yīng)收賬款、存貨賬齡情況，按理論測算，目前超過回款時(shí)間，形成實(shí)際拖欠款(壞賬概率相對(duì)大)的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發(fā)布的項(xiàng)目進(jìn)展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元(差額在于部分項(xiàng)目回款模式不一致)，與理論測算結(jié)果基本相符。截至2015年底，公司已累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備已有4.9億元，未來再大規(guī)模計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、導(dǎo)致大幅拖累公司凈利潤增長的概率已經(jīng)不大，因此，未來壞賬計(jì)提/收入比率預(yù)計(jì)將呈下降趨勢。
財(cái)務(wù)費(fèi)用率：在PPP模式中，東方園林實(shí)施項(xiàng)目無需大量墊資，且現(xiàn)金流已開始明顯改善，未來財(cái)務(wù)費(fèi)用率預(yù)計(jì)也有望呈下降趨勢。
4，新簽訂單持續(xù)高速增長，2015年至今已累計(jì)中標(biāo)訂單超620億元，合計(jì)落實(shí)首期合同金額超160億元，兌現(xiàn)業(yè)績高成長有保障。
2016年7月，東方園林又先后中標(biāo)貴州省荔波縣PPP項(xiàng)目(26.42億元)、山東淄博市淄博區(qū)馬蓮臺(tái)生態(tài)環(huán)境綜合治理整治工程PPP項(xiàng)目(20億元，一期5億元)，在PPP項(xiàng)目斬獲上繼續(xù)高歌猛進(jìn)。2015年至今，東方園林新中標(biāo)項(xiàng)目總規(guī)模已超過620億元，其中已轉(zhuǎn)化為實(shí)際工程合同的預(yù)計(jì)已超過160億元，為2016-2019年業(yè)績兌現(xiàn)提供了有力保障。
根據(jù)海綿城市十三五投資規(guī)模估算東方園林2016-2019年新中標(biāo)項(xiàng)目總規(guī)模分別為450億元、500億元、550億元、600億元，再按PPP項(xiàng)目分三年，每年30%、累計(jì)90%轉(zhuǎn)化為東方園林實(shí)際工程合同(剩余10%分包給其他第三方)，得到2016-2019年，東方園林實(shí)際工程合同約為248億元、398億元、450億元、495億元，累計(jì)1592億元(與在之前深度報(bào)告中估算的東方園林在2016-2020年的3萬億海綿城市建設(shè)市場中，獲取5%市場份額，即1500億工程市場基本相當(dāng))，從目前中標(biāo)進(jìn)展來看，2016年已新中標(biāo)訂單近300億，距離預(yù)期450億目標(biāo)僅差150億，完成2016年目標(biāo)壓力不大。
表：東方園林2015-2019年新中標(biāo)PPP項(xiàng)目及實(shí)際轉(zhuǎn)化工程合同量估算
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
按照當(dāng)年合同確認(rèn)5%設(shè)計(jì)收入、第二年確認(rèn)55%收入、第三年確認(rèn)30%收入、第四年確認(rèn)10%收入，估算生態(tài)濕地PPP項(xiàng)目在2016-2019年將為東方園林帶來的收入及凈利潤。預(yù)計(jì)2016-2019年可實(shí)現(xiàn)收入分別為100億元、188億元、326億元、417億元，對(duì)應(yīng)歸屬凈利潤分別為11.9億元、22.5億元、39.1億元、49.9億元。
表：東方園林2016-2019年生態(tài)濕地PPP項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入利潤測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
此外，公司2015年大舉并購，進(jìn)軍危廢和鄉(xiāng)鎮(zhèn)水務(wù)等環(huán)保行業(yè)其他領(lǐng)域，2016-2017年，按照并購公司利潤承諾給予計(jì)算，2018年-2019年，則根據(jù)危廢處理能力提升的預(yù)期進(jìn)度，鄉(xiāng)鎮(zhèn)水務(wù)市場的增長速度進(jìn)行估算，得出危廢、水務(wù)貢獻(xiàn)收入利潤情況。
表：東方園林2016-2019年“危廢+水務(wù)”貢獻(xiàn)收入利潤測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券
綜合生態(tài)濕地PPP、“危廢+水務(wù)”利潤貢獻(xiàn)，東方園林2016-2019年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別為14.6億元、25.7億元、42.8億元、54.1億元，按增發(fā)完成后27.28億總股本估算，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。
表：東方園林2016-2019年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤累計(jì)測算(億元)
數(shù)據(jù)來源：公司公告，招商證券5，2016年上半年P(guān)PP項(xiàng)目加速落地，項(xiàng)目庫4-6月再次快速擴(kuò)容，PPP大時(shí)代來臨，2016年將是上市公司業(yè)績兌現(xiàn)元年，而目前執(zhí)行力超強(qiáng)的東方園林是海綿城市PPP中中標(biāo)訂單最多、轉(zhuǎn)化合同最快、兌現(xiàn)業(yè)績最有保障的龍頭企業(yè)。
2015年初，市場對(duì)PPP的認(rèn)知仍停留在想象階段，2015年底，PPP模式已開始變得更為實(shí)際。從2015年6月到2016年3月，我國PPP項(xiàng)目庫中項(xiàng)目投資額大幅增加，半年時(shí)間達(dá)到8萬億規(guī)模，截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫入庫項(xiàng)目7721個(gè)，總投資8.8萬億元。截至2016年6月末，全部入庫項(xiàng)目9285個(gè)，總投資10.6萬億元;以執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)與準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行等3個(gè)階段項(xiàng)目數(shù)總和的比值計(jì)，入庫項(xiàng)目的落地率為23.8%，比3月末落地率再高出2個(gè)百分點(diǎn)。其中，財(cái)政部示范項(xiàng)目232個(gè)，總投資額8025.4億元，處于執(zhí)行階段項(xiàng)目3078億元，落地率達(dá)48.4%，比3月末的35.1%增長13.3個(gè)百分點(diǎn)，正加速落地。PPP大時(shí)代已經(jīng)到來。
此外，從行業(yè)分布來看，PPP中不單包括環(huán)保，也包括各類基建、交通運(yùn)輸、市政工程。而其中與環(huán)保相關(guān)的污水處理廠建設(shè)、垃圾處理廠建設(shè)、管網(wǎng)建設(shè)、海綿城市、生態(tài)建設(shè)與環(huán)境保護(hù)等PPP項(xiàng)目占比較大。截至2016年6月末，環(huán)保相關(guān)PPP項(xiàng)目投資額達(dá)到1.3萬億元。
市政建設(shè)PPP項(xiàng)目中環(huán)保相關(guān)項(xiàng)目較多，占比達(dá)到29%，較3月末提升2個(gè)百分點(diǎn)：截至2016年6月末，管網(wǎng)、污水處理、供水、垃圾處理、海綿城市、排水、景觀綠化等環(huán)保相關(guān)項(xiàng)目投資額達(dá)到8115億元，在市政建設(shè)中占比達(dá)7%。
生態(tài)建設(shè)與環(huán)保PPP項(xiàng)目在整體中也占據(jù)一定分量：生態(tài)建設(shè)和環(huán)保項(xiàng)目投資額達(dá)4918億元，在PPP全部項(xiàng)目中占比5%。
圖：PPP項(xiàng)目庫投資額變化
資料來源：財(cái)政部，發(fā)改委，招商證券
圖：PPP項(xiàng)目投資行業(yè)分布情況(截至2016年6月底)
資料來源：財(cái)政部，招商證券
在PPP大時(shí)代來臨之際，由于PPP模式中對(duì)民營資本的更高要求，具有豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)過硬、管理規(guī)范的龍頭企業(yè)將獲得最大市場，而目前，執(zhí)行力超強(qiáng)的東方園林是其中中標(biāo)訂單最多、轉(zhuǎn)化合同最快、兌現(xiàn)業(yè)績最有保障的龍頭企業(yè)，將受益最為明顯。
2016年將是東方園林轉(zhuǎn)型后再次成長的新起點(diǎn)，回顧其一次創(chuàng)業(yè)歷程，在2010年的成長起點(diǎn)當(dāng)年具有最高超額收益(東方園林股票當(dāng)年收益率高達(dá)274%，而當(dāng)年滬深300指數(shù)收益率為-13%)。目前公司股價(jià)為13.01元，按測算業(yè)績，2016-2019年公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元，對(duì)應(yīng)2016年P(guān)E估值為24倍，對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E估值為14倍。目前市場對(duì)其悲觀情緒已從底部開始逐漸反彈，預(yù)期差正在逐漸減小但依然存在。
6，風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史應(yīng)收賬款帶來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，帶來的風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。
